信用研究，地产债

近几年民企地产债连续违约，央国企地产估值总体稳定，站在当下，我们如何分析地产债？本文聚焦于此。 1、明股实债、表外负债 隐形负债分为两种，一种在表内，称为明股实债，比如A房企与B公司共同设立C公司，C公司由A房企控股，而B公司持有的C公司的股份名义上是股权，实际上是负债，约定在未来某一时间按固定利率回购，该明股实债体现在A房企合并报表的少数股东权益。 另外一种隐形负债在表外，成为表外负债，就是不在合并报表范围内，，比如A房企与B公司共同设立C公司，C公司由B公司控股，因此该部分在A房企报表内体现为长期股权投资或者干脆不体现在报表里面。 对于明股实债，我们一般用“少数股东权益/所有者权益”与“少数股东损益/净利润”两者之间的差额来衡量，正常情况下，两者的比值应该接近，因为少数股东一般按照其持股比例去分配利润，但明股实债的少数股东按照协商的固定比例去获取利润，因此持股比例和利润比例会产生较大差异。 表外负债不并表，隐藏在公司的长期股权投资里，一般公司会对这些非并表公司进行担保或者资产质押，因此我们可以观测公司的资产受限比例、担保比例、融资成本来间接计算表外负债的程度。 2、周转率 房地产企业财务报表有其特殊性，房企收到客户购房款先记为预收账款、合同负债，等正式交房了才确认营业收入，同时结转存货和营业成本，因此房企销售房屋与确认收入存在1-2年的时滞，普通企业的周转率指标不适合房企。 因此我们定义房企周转率=（年末合同负债及预收账款-年初合同负债及预收账款+当年营业收入）/（年初存货+年末存货）*2。 3、土储质量/分布 一二线城市由于人口持续流入，三四线城市人口持续流出，因此土储主要分布在一二线的房企安全边际相对更高，另外，城市集中度也需要重点关注，土储在某几个城市重仓过多，一旦区域楼市不景气容易产生较大的去化压力。 如珠江实业、珠江投资主要集中在广州，首开股份集中在北京，鲁能集团、北辰实业土储前三大集中度占比60%以上。 4、拿地强度、去化压力 对于房企而言，土地储备就相当于未来的利润，一般房企每年拿地都会保持一定规模，而且房企为了做大做强往往会激进拿地，如果某一年某个房企拿地数据出现大幅下滑，通常意味着该房企可能遇到了流动性压力，开始收缩，因此我们可以比较房企每年的新增货值，来观测房企的流动性压力，比如碧桂园、金地等。